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1）行业：根据 MIR， 25 年国内自动化市场规模同比-1%，跌幅缩窄，其中 OEM 型市场中需求有所回温。 政策、 AI、产业链升级等因素驱动， 26 年市场有望重回增长轨道。分产品看，工控三大件 PLC/伺服/低压变频器市场规模分别同比+8%/+9%/+1%，不同程度修复。
2）公司： 25 年公司变频器收入 12.5 亿元，同比+20.4%；伺服系统及控制系统收入 5.8 亿元，同比+16.4%，持续抢占市场份额； 海外营收 5.4 万元，同比+19%， 毛利率 49.3%，同比+0.3pct。 看好公司全面实施“大平原业务”战略， 产品持续完善， 有望加速突破船舶、 医疗、 纺织、项目型市场等。
1）绿色能源： 公司业务聚焦光、储、氢等新能源市场， 2025 年营收 0.7 亿元，同比+22.4%， 未来有望受益于“双碳”战略， 增长潜力广阔； 2）具身智能： 布局人形机器人执行端的多种核心零部件，25 年 12 月携手浙江荣泰在泰国设立合资公司（各持股 50%），共同开发智能机器人机电一体化市场，有望率先受益行业量产红利。
公司工控主业经营稳健，海外市场布局领先， 具身智能业务产品矩阵 完 备 、 客 户 合 作 顺 利 ， 预 计 26-28 年 实 现 归 母 净 利 润3.2/4.0/5.0 亿元，同比+22/25/26%，当前股价对应 PE 分别为47/37/30 倍，维持“买入”评级。
研发成果加速兑现，半导体盈利能力显著改善。2025年，公司紧抓半导体设备国产化替代的关键窗口期，持续巩固并提升在半导体量检测领域的国内领先地位，进一步加大了对先进制程领域的研发投入和产品布局。随着前期高强度的研发投入进入业绩兑现期，公司技术产业化进程全面提速。报告期内，公司在半导体领域主要产品均实现规模化量产，交付能力显著增强，收入确认规模同比大幅增长。随着业务结构优化及经营效率提升，公司半导体板块盈利能力显著改善，新签订单、营业收入、净利润均同比实现大幅增长，经营质量全面向好。预计2025年公司归母净利润8,000万元—9,000万元，同比增长181.97%—192.21%；扣非归母净利润2,165.70万元—3,165.70万元，同比增长113.66%—119.97%。
在手订单充沛，先进制程占比持续提升。截至2025年10月28日，公司取得在手订单金额总计约34.46亿元，其中半导体领域在手订单约17.91亿元、显示领域在手订单约12.41亿元、新能源领域在手订单约4.14亿元，公司半导体业务已成为公司经营业绩的重要支撑。公司半导体前道量测领域膜厚系列产品、0CD设备、电子东设备、半导体硅片应力测量设备、明场光学缺陷检测设备等核心产品均处于国内行业领先地位，其中膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备等部分主力产品已完成先进制程的交付及验收，目前更加先进制程的产品正在验证中。另外，先进制程工艺节点的明场缺陷检测设备验收工作进展顺利，在客户端28nm制程工艺节点的明场缺陷检测设备已在客户端完成验收。先进制程产品占公司整体营收和订单的比例不断增加，已成为公司业绩的核心驱动力。
平板显示行业复苏，聚焦半导体等优势领域。2025年，平板显示行业复苏态势延续，终端应用需求稳步回暖。受益于LCD大尺寸及超大尺寸的产能扩张，叠加国内头部客户的G8.6代生产线投建，中大尺寸OLED领域资本开支上行，检测设备需求景气度持续改善。公司依托深厚的客户资源和技术积累，一方面不断深化与核心大客户的合作关系，挖掘传统显示市场需求，进一步巩固市场份额；另一方面，布局新型显示、精密光学仪器和汽车电子等业务领域，提升市场渗透率。报告期内，公司平板显示检测业务快速增长，在手订单充裕，通过持续优化客户结构和产品结构，毛利率提升明显，盈利能力显著增强。报告期内，公司新能源业务仍面临亏损的压力与挑战。后续公司将进一步优化、调整公司的业务结构，聚焦半导体等优势领域。
我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入32/41/50亿元，归母净利润0.85/3.56/5.73亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
宏观环境不确定性风险；客户集中风险；核心技术泄密的风险；核心技术人员流失的风险；半导体设备技术研发风险；市场竞争加剧的风险；公司快速发展的管理风险；研发、技术产业化及客户验证风险；募投项目无法达到预期效益的风险。
2025年公司业绩表现亮眼，收入利润同比高增。2025年，公司实现营业收入20.74亿元，同比增长42.66%，主要是公司受益于全球范围内激光器需求提升，在新能源动力电池精密加工及消费级激光器领域实现销售收入的较快增长，同时公司光通信业务快速切入市场并实现显著增长。2025年，公司实现利润总额2.92亿元，同比增长127.39%；归属于上市公司股东的净利润2.79亿元，同比增长110.11%，主要由于营业收入增长带来的利润规模增长，加之公司对于成本和费用通过预算严格管控，同时部分产品线实现规模化效应，导致了净利润增速高于营业收入规模的结果。
公司是中国首家商业化批量生产MOPA脉冲光纤激光器的厂商。公司的激光器产品品类丰富，包含MOPA脉冲激光器、连续光纤激光器、固体激光器、超快激光器。2025年，公司开始为消费级激光雕刻机市场供应相应的MOPA脉冲激光器产品，该产品可为客户的激光雕刻机实现更多金属材料的激光切削、标识标刻，进一步拓宽消费级激光雕刻机应用场景以及进一步提升其加工效率。激光器系列产品受益于全球范围内激光器需求提升，在新能源动力电池精密加工及消费级激光器领域实现销售收入的较快增长，2025年公司激光器产品销售额较2024年同期增长44.49%。
深度绑定激光/光学智能装备领域大客户。激光精密检测和微加工智能装备产品主要被少数几家国际知名公司垄断，国内进入厂家相对较少。公司激光/光学智能装备产品紧密围绕客户对激光技术解决方案的需求，开发了智能光谱检测机、激光调阻机、一体成型电感自动化加工检测设备、电容测试分选机、芯片激光标识追溯系统、激光划线机、VCSEL激光模组检测系统、硅光晶圆测试系统、基于透明脆性材料的激光二维码激光微加工设备、MR眼镜检测系统、手机摄像头光电检测/校准设备、钙钛矿模切设备、新能源动力电池激光焊接整体解决方案等多款激光/光学智能装备，广泛应用于激光精密加工、半导体光学检测、消费电子产品制造、贴片元器件制造等领域。公司掌握了激光调阻机高精度的量测技术和激光光源技术，生产的激光调阻机系列产品自2015年以来陆续服务于风华高科、顺络电子、国巨股份、厚声电子、乾坤科技、华新科技等知名被动元器件厂家，全球市场占有率较高。2025年上半年客户手机摄像头模组检测设备项目完成交付验收，2025年激光/光学智能装备产品销售额较2024年同期增长16.12%。
公司在光连接/光通信领域加速布局。公司光纤器件产品围绕光连接/光通信应用领域，面向数据中心、云计算、人工智能行业的产业需求，开发了高密度光纤传输跳线MPO（Multi-fiber Push On）、光纤阵列单元（FAU）及各类光纤组件产品。其中，MPO（Multi-fiberPush On）与MMC（Mini-Multi-Connector）是当前行业内广泛应用的两类高密度光纤连接技术，能够在单一连接器内集成多芯光纤，实现多芯数光缆的快速对接，显著提升布线效率、空间利用率及系统部署灵活性。当前，受AI算力需求持续增长驱动，全球光通信市场景气度保持提升，各大云服务商及超大规模数据中心运营商不断上调资本开支计划。作为AI数据中心关键基础组件，MPO/MMC光连接模块及FAU产品在高速互联架构中的应用需求持续增长。随着CPO技术的逐步成熟与渗透，单台CPO交换机可承载和输出的光纤通道数较传统方案将显著增加，由此将带来更高密度的FAU配置需求，以及更复杂、更高性能的MPO/MMC光连接需求，以支持各端口间海量光纤通道的高效连接。2025年公司及时把握市场需求，以积极扩产、拓宽产品布局来应对行业客户需求，光纤器件产品销售额较2024年同期增长560.42%。
2025年，公司年度实现总营业收入5.27亿元，同比增长58%；实现归母净利润1.59亿元，扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.88亿元，扭亏为盈。
2025年，瓦图科拉金矿在有序推进矿山设备设施更新迭代、生产技术升级改造的同时，优化生产组织流程，合理调配生产资源，稳步提升产能规模，实现“当年投资、当年技改、当年盈利”的任务目标，生产经营持续向好发展。2025年，瓦图科拉金矿全年完成黄金产量0.77吨，较上年同期增长68.64%，产量增幅显著，其中，井下占全年总产量的65%，尾矿处理完成占比35%，井下生产与尾矿综合利用协同发力，有效提升了资源综合利用率。
2025Q4，瓦矿矿产金产量0.30吨，占全年产量比重为39%，公司产量恢复显著。2026年，公司产量有望进一步恢复，我们预计公司2026年矿产金产量有望超过1.2吨。2027年后，随着公司技改完成，产量有望进一步提升。
瓦矿增储显著：截至2025年底：（1）瓦图科拉金矿采矿权地下开采部分的矿产资源金金属总量为112.81吨。其中，探明与控制资源量合计金属量为30.96吨，为近期开采提供了可靠依据；推断资源量金属量为81.85吨。（2）尾矿资源金金属总量为26.88吨。其中，探明与控制资源量合计金属量为25.62吨，为持续规模化开采提供了可靠依据；推断资源量金属量1.26吨。具有较强的抗风险能力和良好的可持续经营能力。
探矿权见喜：瓦图科拉金矿拥有SPL1201、SPL1344及斐济北岛卡西SPL1519三个特别勘探许可，总探矿面积达680.26平方公里。截至2025年底，SPL1201和SPL1344两个探矿权内的矿产资源金金属总量已达22.01吨。其中，探明与控制资源量合计金属量为21.84吨，推断资源量金属量0.17吨。公司实施“现有矿区深度挖潜”与“外围新区重大突破”相结合的勘探策略，为公司资源的持续增长和矿山服务年限的延长提供了双重保障。
截至2025年末，瓦图科拉金矿的采矿权、探矿权、尾矿库内，累计保有矿产资源金金属总量161.70吨，远期成长空间打开，随着公司加强北岛探矿权勘探，远期公司资源储量有望再提升。
事件：2026年4月14日晚，恒力石化发布2025年年度报告。2025年公司实现营业总收入2,010.87亿元，同比下降14.94%；实现归母净利润70.75亿元，同比增长0.44%；实现扣非后归母净利润59.49亿元，同比上涨14.21%；实现基本每股收益1.01元，同比增长1.00%。
其中，第四季度公司实现营业总收入436.20亿元，同比下降25.49%，环比下降18.50%；实现归母净利润20.52亿元，同比增长5.83%，环比增长4.04%；实现扣非后归母净利润17.64亿元，同比增长202.86%，环比下降6.62%；实现基本每股收益0.29元，同比增长5.81%，环比增长3.57%。
产品跌价低于成本端，公司经营业绩稳中向好，经营现金流大幅改善。价格方面，2025年国际油价在产油国增产、美国对等关税政策导致需求拖累等多因素影响下震荡下跌。2025年布伦特平均油价为68美元/桶，同比下跌15%，公司原油进价同比下降21%，但炼化产品平均售价仅下跌11%，明显小于原料成本端，推动炼化盈利改善。盈利方面，公司核心参控股公司恒力炼化、恒力石化（大连）、恒力化纤分别实现净利润55、6、2亿元，同比+11、+2、-9亿元。毛利率方面，2025年公司炼化产品、PTA、聚酯实现毛利率分别为21%、5%、7%，同比+8pct、+1pct、-7pct。现金流方面，2025年公司实现经营现金流净额311亿元，同比大幅增长84亿元。
一季度聚酯、芳烃环比修复，看好全年业绩贡献。根据我们测算，2026年一季度纯苯、PX、PTA、POY、FDY、DTY平均价差分别环比+23%、+20%、+34%、+112%、+98%、+8%，在美伊冲突后油价大幅上行背景下，全球炼化产品价格持续推高，芳烃板块价格传导顺畅，聚酯板块受益于行业反内卷和行业协同深化推进。我们认为，未来国内芳烃增量供给相对有限，聚酯板块行业集中度有望进一步提升，在行业景气度复苏背景下，2026年公司业绩值得期待。
成本优势显著，民营炼化龙头强者恒强。从当前炼能供给格局看，根据卓创资讯数据，目前全国仍有约4880万吨规模不足200万吨的小产能尚未退出，占现有炼能约5%。此外，炼能在200至300万吨/年的产能有1.45亿吨，占比约15%，行业供给格局优化仍有较大空间，规模化、低成本的民营炼化龙头竞争优势有望增强。公司已构建以2000万吨/年原油和600万吨/年原煤加工及耦合能力为核心的原料转化体系，叠加公司近年来持续深挖装置节能潜力，推动能源结构优化，其成本优势有望进一步凸显。
盈利预测与投资评级：我们上调公司业绩预期，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为97.55、107.43和118.99亿元，同比增速分别为37.9%、10.1%、10.8%，EPS（摊薄）分别为1.39、1.53和1.69元/股，按照2026年4月14日收盘价对应的PE分别为16.44、14.93和13.48倍。考虑到公司受益于自身成本管控优势和装置优化，在油价中高位背景下产品价格推升与公司低成本优势有望共振，维持对公司的“买入”评级。
风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险。
事件：公司26Q1实现营收16.94亿，同比-9.63%，归母净利1416.36万元，同比+113.38%（扭亏为盈），扣非净利润-4350.32万元，同比+79.97%；扭亏为盈，业绩超预期。
海外占比不断提升、Q1盈利转正：公司26Q1我们测算电池销量约5GW，同降约30%/环降约30%；受益Q1行业电池环节供需改善+海外需求旺盛，公司出口占比高，测算整体单瓦微利。我们预计公司土耳其基地Q2出片，可直供美国市场，预计今年可贡献利润。后续国内需求有望复苏、海外需求韧性强，我们预计Q2电池出货约7-8GW，随供需关系优化+美国市场出货，盈利有望不断改善。
积极布局卫星+太空光伏、打造新成长点：1）参股星翼芯能、合作钙钛矿及CPI膜。以子公司捷泰航天为载体，加快推进CPI膜及钙钛矿晶硅叠层结合产品的技术研发和中试线建设，推进国内外客户的技术交流、样品测试等工作；2）公司现金收购上海复遥星河航天科技60%股权，间接控股上海巡天千河；在手订单充裕，覆盖遥感、通讯、算力多类型卫星，同时可为太空光伏提供在轨验证资源。公司积极布局商业航天+太空光伏，打造新增长点。
费用持续优化、在手现金充沛：公司Q1期间费用1.69亿元，同环比-11%/-16%，费用率9.98%，同环比-0.1/-0.4pct；Q1经营性现金流-7亿元，同比增加约4亿。公司货币资金（34亿）+交易性金融资产（6.6亿）达40亿元，在手现金充沛。
盈利预测与投资评级：考虑到公司26Q1业绩超预期，但全年盈利修复逻辑未变，我们维持公司盈利预测，预计公司26-28年归母净利4.1/8.2/11.4亿元。基于公司电池片龙头地位稳固、海外产能布局持续落地，维持“买入”评级。
浙江龙盛发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入133.13亿元，同比下降16.18%；实现归母净利润18.29亿元，同比下降9.91%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入36.42亿元，同比下降30.94%，环比增长15.06%；实现归母净利润4.32亿元，同比下降36.19%，环比下降7.94%。
2025年浙江龙盛营收下滑主要受房产业务亏损拖累。2025年内公司房产业务收入8.14亿元，同比下降67.23%，是公司主要业务板块中亏损最严重的板块。除此之外，公司特殊化学品和基础化学品板块营收在2025年分别同比下滑6.68%和21.21。化工主业中，染料实现产量22.84万吨，同比增长3.53%，销量24.22万吨，同比增长1.56%，受益主要原材料纯苯、白煤、对硝基苯胺价格在2025年内分别下降24.73%、29.50%、26.28%，染料产品毛利率达到34.38%，同比提升2.71个百分点；染料中间体量价齐跌，销量9.74万吨，同比下降8.25%，毛利率27.00%，同比下降2.40个百分点。公司2025年营收承压，但染料业务毛利率明显边际改善。叠加上染料行业在2026年开年至今涨价约32%，公司染料业务营收及盈利能力有望在2026年持续改善。
期间费用方面，受到营收萎缩影响，公司2025年销售/管理/+0.73pct/+0.52pct/+1.18pct/+0.59pct，期间费用率同比+3.02pct。现金流方面，公司2025年经营活动产生的现金流量净额为58.37亿元，较上年同期下降37%。
公司核心产能稳步扩容，年产9000吨蒽醌染料项目部分已投产、年产2万吨H酸项目部分已投产，染料总产能达33万吨/年，中间体总产能11.95万吨/年。公司在2025年绿色低碳转型成效突出，公司在上虞循环经济产业园打造“染料-中间体-硫酸-硫酸铵”循环经济一体化产业园，实现全产业链资源闭环，2025年公司三废处理费用同比下降7.50%，单位产品碳排放强度与碳消耗量同步下降，环保成本优势持续扩大。公司全球化布局再下一城，2025年12月公司完成德司达少数股权收购实现对其全资控股，通过整合双方在市场、技术等方面的核心优势，公司全球纺织化学品龙头地位进一步夯实。
公司短期业绩承压，但依托染料在2026年景气度改善，盈利能力有望快速恢复。预测公司2026-2028年归母净利润分别为29.76、32.99、34.94亿元，当前股价对应PE分别为14.0、12.6、11.9倍，给予“买入”投资评级。
安全风险；环保风险；管理风险；汇兑风险；政策风险；产品价格波动风险；原材料价格波动风险。
事件：2026年4月14日晚，国电电力发布2025年年报。2025年公司实现营业收入1702.44亿元，同比-4.99%；实现归母净利润71.61亿元，同比-27.15%；扣非后归母净利润67.76亿元，同比+45.23%。其中，单Q4公司实现营业收入450.39亿元，同比-0.62%，环比-5.28%；实现归母净利润3.85亿元，同比-39.92%，环比-87.55%。
火电：夯实公司业绩基本盘，燃料成本弹性显著对冲电量电价下行。2025年，受益于集团内部煤炭供应价格显著弹性有效对冲电量电价下行影响，公司火电板块业绩实现稳中有增。其中，公司火电板块实现归母净利44.00亿元，同比+6.93%。电量方面，受火电发电量整体低迷影响，公司火电机组小时数出现下降，其中煤机发电利用小时数4850小时，燃机发电利用小时数1966小时。电价方面，煤机实现平均上网电价424.02元/兆瓦时，同比-3.35分/千瓦时；燃机实现平均上网电价797元/兆瓦时，同比-6.38分/千瓦时。成本方面，公司入炉标煤单价实现825.06元/吨，较上年下降97.11元/吨。电力板块燃料成本弹性显著。
水电：电量同比下行电价基本稳定，业绩因同比无大规模计提减值回升。2025年公司水电板块上网电量随来水有所下行；但2024年大兴川水电在建工程出现大规模计提减值，致使板块2025年业绩同比出现回升。2025年公司水电实现归母净利16.27亿元，同比+31.00%。电量方面，公司水电板块实现发电量551.21亿千瓦时，同比-7.31%。电价方面，公司水电板块平均上网电价236.70元/兆瓦时，同比-0.39分/千瓦时。
新能源：电量增长较为可观，入市导致电价下行。2025年，公司新能源装机实现高速增长。其中，公司风电板块实现归母净利8.60亿元，同比+10.68%；光伏板块实现归母净利7.02亿元，同比+16.42%。电量方面，风电板块2025年全年发电量实现212.91亿千瓦时，同比+5.54%，机组利用小时数2108小时；光伏板块2025年全年发电量实现218.66亿千瓦时，同比+93.78%，机组利用小时数1259小时。电价方面，公司风电板块平均上网电价453.38元/兆瓦时，同比-2.08分/千瓦时；光伏板块平均上网电价331.41元/兆瓦时，同比-7.68分/千瓦时。装机方面，2025年公司新能源板块快速发展，实现新增装机726.46万千瓦。
资本开支及潜在注入展望：26年资本开支预计同比持平，大规模水电资产潜在注入可期。资本开支计划方面，公司预计2026年计划固定资产投资517.35亿元，其中前期、基建项目投资470.71亿元（188.90亿元用于新能源项目，108.79亿元用于水电项目，165.06亿元用于火电项目，7.96亿元用于其他项目），与2025年固定资产投资503.69亿元（其中前期、基建项目投资447.82亿元）基本持平。我们预计公司2026年投产装机有望保持稳健步伐。潜在注入方面，2025年9月国家能源集团大渡河公司合并四川公司及金沙江公司，统筹负责集团在川电力产业运营。值得注意的是，截至2025年底，原金沙江公司在建机组约5GW，其中包含旭龙水电站2.4GW，奔子栏水电站2.6GW，我们预计均在“十六五”期间投产。新大渡河公司有望获得金沙江水电在建5GW的潜在资产注入，成长有望长期持续。
分红：三年现金分红规划彰显市值管理决心，稳健经营业绩+高分红有望提升公司配置价值。分红方面，公司公告2025-2027年三年现金分红规划，决定将在2025-2027年间每年进行两次现金分红，年度现金分红不低于归母净利润的60%，同时每股分红不低于0.22元（含税）。近五年以来公司仅2022年分红比例达到60%以上，其余年份均在40%以下。公司此次承诺连续三年分红60%且分红绝对额不低于0.22元/股。高股息配置价值凸显，也彰显出公司市值管理的决心。
盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们调整公司2026-2028年归母净利润的预测分别为65.81/76.97/88.51亿元，对应2026年4月14日收盘价的PE分别为13.06/11.17/9.71倍。维持公司“买入”评级。
风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。
事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入411.87亿元（同比+2.88%），归母净利润51.53亿元（同比+8.51%），扣非归母净利润48.65亿元（同比+7.55%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入105.33亿元（同比+4.10%），实现归母净利润3.76亿元（同比-10.96%），扣非归母净利润3.15亿元（同比+21.86%），经营现金流净额1.44亿元（同比-35.80%）。
25年药品事业群增速约13%，分红比例连续4年超90%：①从收入上看，2025年药品事业群收入83.18亿元（同比增长12.53%），健康品事业群收入67.45亿元，中药资源事业群收入17.5亿元，省医药公司收入238.04亿元。在药品事业群中，单品销售过亿产品10个，过10亿产品2个。核心系列产品销售收入总额超过55亿元（同比增长超18%），其中云南白药气雾剂销售收入突破25亿元（增长超22%），云南白药膏销售收入突破12亿元（增长超26%）。在健康品事业群中，2025年养元青洗护产品收入4.6亿元（增长近10%）。②从利润上看，2025年公司归母净利润及扣非归母净利润增速均快于收入增速，一方面系公司毛利率同比提升1.61个百分点（2025年毛利率为29.51%），另一方面系2025年公司投资收益提升2.66亿元（主要得益于上海医药投资收益有所提升）。③从分红上看，2025年公司分红比例为90.09%（2022-2025年间公司分红比例均在90%以上），2025年公司股息率为4.58%。
内涵发展与外延发展双轮驱动，短中长期部署多个研发项目：①内涵式发展与外延式发展双轮驱动。在内涵式发展方面，公司持续推进降本增效专项工程，管理体系的有效性不断提升。通过战略采购、中药材保供、仓储物流、精益生产、产销协同等一系列举措，全年实现持续降本增效，全员劳动生产率显著高于行业平均水平。在外延式发展方面，2025年公司收购聚药堂，推动中药材产业链协同效率提升，带动省内资源整合和全国布局，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定了基础。②公司坚持打好中药、创新药两张牌，从短中长期布局多个研发项目。在短期项目中，公司全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。截至2025年末，公司在研项目涉及二次开发的中药大品种18个，开展项目37个。在中期项目中，公司全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。在贴膏剂项目方面，公司的氟比洛芬凝胶贴膏项目已完成工艺验，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验批件，云南白药凝胶贴膏项目完成中试样品制备、完成体外释放行为探索研究及稳定性预研评价，而云南白药热熔胶贴剂项目完成小试研究。在长期项目中，创新药项目聚焦社会需求、科技赋能以核药发展为中心，布局多个创新药物发展。诸如INR101诊断核药项目完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组。INR102治疗核药项目完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组给药，2例受试者完成INR101筛选。
盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为426.42亿元、442.02亿元、458.55亿元，同比增速分别约为3.5%、3.7%、3.7%，实现归母净利润分别为55.13亿元、59.87亿元、65亿元，同比分别增长约7%、8.6%、8.6%，对应当前股价PE分别为18倍、16倍、15倍。
风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，新品上市不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。
事件：公司发布2025年报&2026一季报。公司25全年实现收入32.38亿元（同比-2.8%），归母净利润0.70亿元（同比-75.5%），扣非归母净利润0.70亿元（同比-75.0%）；26Q1实现收入7.92亿元（同比+12.5%），归母净利润121万元（同比-97.1%），剔除汇兑影响26Q1实现归母净利润0.44亿元。点评：25Q4业绩承压主要系汇兑/海外产能爬坡/品牌费用投入等多重负面因素集中释放。26Q1受益于外销份额提升以及内销品牌放量，我们预计公司制造&品牌实现同步增长（其中品牌表现或更优）；表观利润承压主要系汇兑影响，剔除汇兑影响、26Q1归母净利润同比增速达32%。
外销逐步企稳，重视泰国基地增长潜力。我们预计26Q1核心代工客户均实现稳健增长，25年表现弱势（YETI/PMI/OWALA/BRUMATE/TAKEY同比分别-17.3%/-11.0%/+47.7%/-8.5%/+18.7%）主要系关税高频变化、采购节奏扰乱，且客户要求订单转移自泰国基地带来供应链爬坡压力。我们认为26年产业链双重补库（下游零售+中游品牌）叠加泰国基地产能持续爬坡有望推动公司外销收入持续改善。此外，伴随泰国供应链逐步完善，我们预计泰国基地Q1逐步扭亏，伴随后续订单起量、规模优势显现，后续季度盈利能力有望持续提升。
内销品牌多举措同落地，期待26年高增。我们预计26Q1国内品牌收入增长已进入加速阶段，全年高增可期。公司近年来内销加速转型，摆脱低价走量模式，25年线上整体GMV同比增长超30%，其中抖音、视频号等新渠道同比增长超100%。此外，公司抢抓即时零售风口（京东秒送、淘宝闪购等），截至25年末门店近200家、销售额破百万元。此外，公司紧抓IP风口，构建四大IP矩阵：国家级IP（新华社联名）、地域文化IP（哈尔滨文旅联名）、经典IP（故宫等）、深度品牌合作（小黄鸭战略合作），有望持续提升产品溢价与终端动销。
盈利拐点显现，利润率有望逐季提升。26Q1公司毛利率为25.71%（同比-3.0pct、环比+5.3pct），净利率为0.15%（同比-5.7pct、环比+3.9pct）；费用表现来看，26Q1期间费用率为24.88%（同比+3.6pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为8.43%/4.65%/6.39%/5.42%（同比分别-0.9/-0.4/-1.5/+6.3pct），盈利承压主要受汇兑波动影响，我们判断伴随后续收入增长提速，规模优势显现，以及泰国成本逐步下降，公司盈利能力逐季提升可期。
现金流短暂承压，营运能力稳步改善。26Q1经营性现金流净额为-0.72亿元（同比-0.23亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为99.2/33.3/124.8天（同比-2.8/-9.5/+0.8天）。
盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.8、4.0、5.0亿元，对应PE估值分别为17.1X、11.9X、9.4X，维持“买入”评级。风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。
事件：公司发布2025年报。25全年实现收入87.80亿元（同比+7.7%），归母净利润为3.19亿元（同比+312.8%），扣非归母净利润为3.12亿元（同比+511.7%）；单Q4实现收入23.02亿元（同比+4.8%），归母净利润为0.88亿元（同比给+274.7%），扣非归母净利润为0.82亿元（同比+332.3%）。
点评：公司聚焦差异化产品，渠道多元化发展，收入端实现稳健增长；盈利能力方面，毛利率环比略降，我们预计主要系高价原材料入库、成本抬升，但公司聚焦降本、费用节降显著，25Q4归母净利率同环比均实现改善。
渠道布局完善，差异新品有望贡献增量。公司采用多元化营销模式，依托经销商、直营、电商平台等全渠道，全方位覆盖市场，且积极布局新零售渠道、加强线上线下深度融合，为消费者提供全方位服务。25H2非传统渠道/传统渠道收入分别为27.8/16.7亿元（同比+5.0%/+12.8%），毛利率分别为35.2%/35.6%（同比+3.6/+12.3pct）。我们判断传统渠道毛利率提升主要系公司优化低效商超卖场，集中资源深耕高毛利渠道，经营质量改善。此外，公司25年加速产品创新，推出艺术系列国风联名产品、护鼻乳霜纸巾、点断式湿厕纸，精准解决消费痛点，我们判断未来差异化产品占比有望持续提升。
现金流表现靓丽，营运能力提升。25Q4公司经营性现金流为5.00亿元（同比+3.87亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为109.45/39.76/54.46天（同比+1.48/-14.25/-6.48天），营运质量优化。
降本增效有望延续，分红比例提升。我们判断26年公司将聚焦主业、收入有望维持平稳增长；且受益于渠道改革&差异新品，盈利能力有望持续提升。此外，新总裁曾任财务总监，我们判断公司内部成本管理有望进一步强化。分红方面，25年分红率为41.92%（24年未分红，2021年至2023年均为20%以上），我们预计未来分红比例有望继续提升。
事件：公司发布2025年年报，2025年营收3.79亿元，同比增长202.58%，归母净利润为0.52亿元，同比增长349.18%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），同时以资本公积每10股转增4股，本次权益分派共预计派发现金红利2462万元，转增32,830,898股。
公司业绩实现扭亏为盈，盈利质量与资产结构持续优化：2025年公司营收3.79亿元，同比大增202.58%；归母净利润5,170.79万元，成功扭亏为盈，同比增幅349.18%。核心业务毛利率整体稳中有升，点胶阀及配件毛利率仍维持高位；收购标的广东浦森业绩承诺完成率达161.53%，为业绩增长提供重要支撑。2025年公司经营活动现金流净额3,382.80万元，应收账款1.78亿元，体现出企业的成长期特征。
消费电子等领域推动精密点胶设备，市场拓展成效显著：从行业发展来看，精密流体控制设备作为智能制造核心环节，下游应用场景持续拓宽，据头豹研究院数据，2025年中国精密流体控制设备市场规模预计达到490.6亿元，SEMI预计到2028年全球点胶机行业市场规模将达106.8亿美元，行业发展空间广阔。消费电子领域，公司巩固苹果产业链核心供应商地位的同时，持续推进非果链市场突破，已在Meta AI眼镜领域实现千万级收入量产订单交付，IDC数据显示，2025年可穿戴设备全球出货量达6.1亿台，同比增长9.1%，市场规模突破2000亿美元。其中AI眼镜、高端智能手表、TWS耳机、AR/VR穿戴增速最快，是拉动点胶需求的核心品类。
持续投入研发，产业链延长与股权激励筑牢根基：公司2025年研发费用同比增长27.77%，新增发明专利24项、实用新型专利102项，为长期技术领先与产品升级提供支撑。产业链布局上，公司通过收购广东浦森完善点胶耗材业务，并向新能源、智能制造等领域延伸，持续拓宽业务边界；同时以股权激励深度绑定管理、研发、生产等全链条核心人员，为长期发展筑牢人才支撑。
盈利预测与投资评级：考虑到公司主要消费电子客户新品推进有可能放缓，我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.58/0.78（原值0.63/0.82）/0.94亿元（新增预测），对应PE分别52/38/32倍。考虑到公司赛道国产替代前景广阔，锂电行业有望斩获较大增量，维持“买入”评级。
事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入734.16亿元（同比-1.29%），归母净利润11.36亿元（同比+76.80%），扣非归母净利润10.96亿元（同比+88.53%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入182.91亿元（同比+2.12%），实现归母净利润1.79亿元（同比+142.27%），扣非归母净利润1.73亿元（同比+138.98%），经营现金流净额21.02亿元（同比+5.59%）。
25年分销业务表现稳健，创新业务可圈可点：①从分销业务表现上看，2025年分销板块实现营业收入533.21亿元（同比增长0.64%），净利润9.49亿元（同比增长2.94%）。截至2025年12月31日，分销业务在广东21个、广西14个地级以上城市均有业务覆盖且点强网通。②专业药房业态快速增长。截至2025年末，公司共有专业药房157家，其中广东122家，销售额同比增长21.7%；广西35家，销售额同比增长14%。两广双通道定点药店共计116家，基本实现全区域覆盖，其中广东93家，广西23家，双通道品种销售额分别增长33%和15%。③创新业务方面。核药业务实现从0到1突破。公司下属核心企业国控广州于2025年10月取得《辐射安全许可证》，12月获批《放射性药品经营许可证》。麻精一体化工作纵深推进，2025年国控广州麻精类产品销售同比增长15%，国控广西同比增长12%。持续深化推进“港澳药械通”业务。2025年协助厂家准入预审库达40个药械品规，“港澳药械通”销售额实现同比增长102%，同时药械通器械产品持续突破。
25年直营店关店超1000家，剔除商誉减值国大药房盈利0.6亿元：①从零售业务表现上看，2025年国大药房实现营业收入209.81亿元（同比下降6.16%），净利润-2.17亿元（同比增长80.36%）。剔除商誉和无形资产减值的影响后，国大药房实现净利润0.60亿元（同比增长139.28%）。②从门店构成上看，截至2025年末，国大药房拥有8221家社会零售门店（其中，直营门店6691家，加盟店1530家），连锁网络遍布全国18个省市自治区，覆盖国内超过95个地级市。2025年公司直营店关店1140家，而加盟店关店334家。③从主要销售指标上看，2025年零售业务客单价98元（2024年为97元），处方药占比为62%（2024年为59%），直营店医保销售占比为45%（2024年为47%）。
盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为748.23亿元、763.61亿元、779.22亿元，同比增速分别约为1.9%、2.1%、2%，实现归母净利润分别为12.71亿元、13.58亿元、14.41亿元，同比分别增长约11.9%、6.8%、6.1%，对应当前股价PE分别为12倍、11倍、10倍。我们认为，随着国大药房关店节奏放缓，叠加品类管理逐步推进，国大药房盈利能力有望改善，我们维持“买入”投资评级。
风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。
各业务线均高速增长，经纪和证券投资业务贡献主要增量。分业务条线看，经纪/资产管理/证券投资/证券承销业务收入分别为207.87/142.94/276.05/60.55亿元，同比分别+26%/25%/15%/50%，在营收中占比分别为28%/19%/37%/8%。
经纪业务：财富管理业务表现亮眼，股基交易市占率同比+1.33pct。受益于2025年权益市场交投活跃及公司财富管理业务转型，25年公司财富管理业务收入同比增长38%至147.5亿元，股基交易市场份额同比提升1.33pct，突破8%，托管客户资产规模超15万亿元（yoy+24%），客户保证金余额超2900亿元（yoy+42%），金融产品保有规模超8000亿（yoy+50%），四项指标市占率均创历史新高。我们认为，公司股基交易市占率的大幅提升来源于公司能够提供一揽子综合化服务满足包括量化私募、保险机构等多样化投资者的需求。
金融市场：金融资产增长平稳，投资收益率明显改善。2025年公司金融工具投资收益+公允价值变动（投资收益+公允价值变动损益-对联营合营企业的投资收益）为386亿元，同比+46.62%。其中，2025年末交易性金融资产为7773亿元，同比+13%；我们测算2025年公司金融工具投资收益率为5.26%，同比+1.26pct。我们认为，交易性金融资产增长主要来源于公司股权衍生品、FICC、权益及另类投资三部分业务
扩张：1）股衍：公司一方面扩大产品供给和策略研发输出，另一方面加强全球交易能力建设，加速融入海外市场，在东南亚、欧洲、中东等海外市场实现新客户、新产品、新模式突破；2）FICC：一方面提升自营投资交易能力，另一方面对客业务不断完善产品和综合服务体系，加强国际化战略部署；3）权益及另类投资：加大对低波蓝筹股配置、新质生产力布局。
私募及直投：股权投资业绩高速增长。2025年中信证券投资和中信金石分别实现净利润19.86亿元/10.02亿元，同比+64%/+139%。其中，中信证券投资作为公司自有资金股权投资平台，重点布局具身智能、半导体等硬科技产业；中信金石作为公司私募基金平台，全年完成新基金备案111亿元，同比+12%，并新增并购策略落地并购基金。
证券承销：投行业务排名持续领先。2025年公司A股股权承销、境内债券承销和中国市场并购交易金额均排名行业第1，市场份额分别为24.4%/7.0%/35.6%。公司完
成多个明星项目保荐，包括独家保荐2025年科创板最大规模IPO、国产全功能GPU第一股摩尔线程IPO，独家保荐科创板成长层首批新注册三家企业中的两家成功上市：12英寸硅片龙头企业西安奕材、创新药领先企业必贝特。
资产管理：贡献稳定管理费收入。中信资管2025年末资产管理规模达1.76万亿元，同比+14%，管理费收入达26.45亿元，同比+20%，净利润达5.08亿元，同比+25%；华夏基金25年末公募基金管理规模达2.28万亿元，同比+28%，净利润达23.96亿元，同比+11%。
融资类业务：业务规模稳定增长。2025年两融/股质业务利息收入为82.18/23.18亿元，同比+15%/21%，预计主要受益于市场杠杆资金活跃度提升、业务保持稳定增长。
国际业务业绩创新高，投行、财富、资管、客需均高速增长。2025年中信证券国际实现营收33.4亿美元（香港会计准则口径），同比+48%；实现净利润9.1亿美元，同比+72%，在公司整体净利润中占比21%，同比+4pct。25年末，中信证券国际杠杆（权益乘数口径）为16.6倍，同比+0.3倍，ROE为25.3%，同比+3.2pct。
具体看境外业务各条线）投行业务：港股IPO保荐规模排名市场第2，包括港股第2大IPO紫金黄金国际、港股第3大IPO三一重工；完成中资企业全球并购交易规模排名市场第1，业务范围涵盖东南亚、印度、欧洲、日澳等市场，全年公司完成72单中资企业全球并购项目，交易规模771.83亿美元，包括渤海租赁出售SescoGlobal、恒美光电收购三星SDI偏光片业务、瑞士龙沙集团资产转让及战略合作等。2）财富管理：中信证券在中国香港财富管理平台基础上搭建了新加坡等财富管理平台，以扩大国际化服务半径与服务内涵，25年公司境外财富管理产品销售规模同比+107%，销售交易规模和产品保有规模实现倍增；3）资管业务：2025年公司境外资管规模同比+52%；4）客需业务：信用债/外汇做市交易量同比+53%/+435%，境外股衍场外衍生品成交金额同比+153%，预计一方面系2025年公司加大境外业务布局、股衍境外新增客户近300家（同比增长61%），另一方面系公司不断完善产品体系、拓展新品种策略；5）融资类业务：孖展业务日均规模同比+79%。
26年看好中信证券杠杆率提升、客需业务加强和国际业务增长。1）2026年以来市场交易持续活跃：26Q1市场股基成交额同比增长74%，交易活跃度向好；2）监管支持优质机构适度拓宽杠杆上限，我们预计公司2026年将重点推动FICC、股衍等
客户需求驱动型业务，稳步支持跨境投融资、全球资产配置业务；中信证券国际ROE已达25%左右，预计境外业务扩展将显著带动公司整体盈利；3）近期《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》发布，我们认为随着创业板改革深化，公司投行业务将受到直接利好和扩容。
盈利预测与评级：公司2025年业绩符合预期，各条线均实现强势增长，国际业务来到业绩兑现期，我们看好中信证券全牌照综合金融服务平台的打造。根据年报数据，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为360.87/400.36/441.71亿元，同比增速分别为20.0%/10.9%/10.3%，当前股价对应的PB分别为1.1/1.0/1.0倍。中信证券作为行业龙头，有望全面受益行业头部集中格局，维持“买入”评级。
沪电股份发布2025年年报和2026年一季度业绩预告。公司2025年营收和归母净利润同比均高增，2026Q1归母净利润延续高增趋势。AI服务器、高速网络、卫星通信有望驱动HLC（18+）和HDI市场快速增长，公司将持续夯实技术前瞻性和大规模量产能力。维持买入评级。
HLC/HDI为增长核心，数据通讯业务优势凸显。根据Prismark数据，2025年全球PCB市场规模约851.52亿美元，YoY+16%，其中HLC（18+）是增长最快的细分领域。随着AI服务器、高速网络、卫星通信的推动，HLC、HDI依然是未来PCB市场的重要增长引擎。预计2025~2030年全球HLC（18+）市场规模将从49.28亿美元增长至131.59亿美元，CAGR约22%；HDI市场规模将从157.69亿美元增长至244.90亿美元，CAGR约9%。2025年公司数据通讯业务中，高速网络交换机及其配套路由应用领域营收约81.69亿元；AI服务器和HPC应用领域营收约30.06亿元；通用服务器应用领域营收约25.40亿元；无线通讯网络及其他应用领域营收约9.41亿元。鉴于高阶产能和爬坡存在客观周期，公司将有限产能优先配置于对头部客户具有较高信赖性要求的核心产品中，这推动高速网络交换机及其配套路由应用领域相关PCB成为公司增长最快的细分领域，2025年相关营收YoY+110%。未来公司会持续将研发端的技术前瞻性和制造端的大规模量产能力深度耦合，将优势资源倾斜于数据通讯应用领域高阶硬件所需的高附加值核心PCB产品，以提高市场竞争力。2025年公司智能汽车业务中，公司以毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助和智能座舱域控制器、P2Pack为代表的新兴汽车板产品持续放量，公司亦成为业内唯一实现P2Pack PCB产品大批量量产的厂商。
2026Q1归母净利润延续高增长趋势，新兴计算场景驱动未来。沪电股份2026Q1归母净利润约11.80~12.60亿元，中值约12.20亿元，QoQ+10%，YoY+60%。随着人工智能、高速运算服务器等新兴计算场景对PCB的结构性需求持续增长，公司依托于平衡的产品布局和深耕多年的中高阶产品和量产技术，预计2026Q1营收和净利润同比将均有所增长。
公司近日发布2025年年报。2025年，公司实现营收48.33亿元，同增22.9%；归母净利9.36亿元，同增46.0%；扣非归母净利8.69亿元，同增60.7%。公司“硬件+软件+服务”商业模式的可持续性和高盈利性已经得到验证，维持公司买入评级。
25Q4业绩同比大增，费用控制能力显著增强。2025Q4公司实现营收13.36亿元，同增18.5%，环比增长16.1%；归母净利2.02亿元，同比大增103.2%，环比下滑20.0%。盈利能力方面，2025年公司毛利率为56.07%，同增0.76pct；归母净利率为19.37%，同增3.07pct。期间费用方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为11.89%/8.19%/16.03%，同比分别变动-2.33/-0.04/-0.14pct。2025年公司费用控制能力明显增强。此外，减值损失下降也进一步增厚了公司利润。2025年公司资产减值损失和信用减值损失合计0.51亿元，计提损失规模同减56.25%。现金流方面，2025年公司经营净现金流为5.96亿元，同减20.32%。综合来看，2025年公司业绩实现较快增长，费用控制能力增强使得净利润增厚。
基本盘机修业务需求稳步释放。分业务来看，2025年公司维修智能终端实现营收29.80亿元，同增15.83%。其中，汽车综合诊断产品实现收入13.92亿元，同增9.8%；TPMS系列产品实现收入10.07亿元，同增42.7%；ADAS标定产品实现收入3.81亿元，同减2.4%。当前全球数智车辆诊断行业正向智能诊断方案加速转型，其中新能源汽车诊断市场正随着新能源汽车的加速普及迎来较快发展。在北美、欧洲等成熟市场，高车辆保有量叠加平均车龄增长，车辆维保需求稳步增长；中国车龄结构进入集中维修期后，售后需求也正在加速释放。此外，全球车辆安全及智能化水平的提升也在拉动TPMS的安装和替换需求。公司作为全球第一的数智车辆诊断解决方案提供商，按收入口径计算的市场份额持续提升，从2022年的9.1%增长至2024年的11.1%。
智慧充电需求快速提升，高毛利AI业务持续释放增长潜力。2025年公司能源智能中枢业务实现营收12.42亿元，同增43.8%；毛利率为41.08%，同增3.94pct。全球新能源汽车渗透率的持续攀升成为智慧充电行业扩张的首要驱动力，充电基础设施需求迅速增加。中国、美国、欧盟等国家和地区密集出台相关政策，为智慧充电行业提供了制度保障。按2024年海外收入计算，道通科技已经成长为中国最大的海外智慧充电解决方案提供商；按2024年收入计算，公司是北美第四大智慧充电解决方案提供商，也是北美最大的中国智慧充电解决方案提供商。此外，2025年公司AI及软件业务实现收入5.52亿元，同增22.9%，毛利率超99%。高毛利、高粘性的软件及Agent服务有望持续释放增长潜力。
2025年公司业绩实现大幅提升，汽修基本盘业务下游需求稳步释放，新能源汽车渗透率提升拉动智慧充电业务需求增长，高毛利AI及软件业务是驱动增长的重要动力，公司“硬件+软件+服务”商业模式的可持续性和高盈利性已经得到验证。我们小幅上调盈利预测，预计2026-2028年公司收入59.2/69.9/80.6亿元，归母净利10.7/14.0/17.4亿元，EPS1.60/2.08/2.59元，PE22.3/17.1/13.8倍。维持公司买入评级。
公司发布业绩快报，2025年全年共实现营业收入555.9亿元，YOY+17.8%；录得归母净利润13.7亿元，YOY+31.6%。据此计算，4Q单季度实现营业收入170.2亿元，YOY+24.4%；录得归母净利润6.1亿元，YOY+58.4%，公司业绩符合预期。
此外，公司发布2026Q1业绩预告，预计实现归母净利润3.8-5.0亿元，同比增长61%-112%；扣非后利润3.8-5.0亿元，同比增长65%-117%，业绩好于预期，主因行业反内卷政策推行下，公司单票收入同比大幅提升，单票利润得以增厚。
反内卷背景下单票收入持续回升，公司利润弹性得到释放：在反“内卷式”竞争的背景下，快递行业价格自2025年8月起持续回升，同时公司于2025年11月完成对丹鸟物流的收购，从而切入高端电商快递场景，进一步提高自身单票收入。从经营数据看，25Q4、26M1-M2公司分别完成快递业务量72.8、41.4亿件，YOY+9.9%、+11.2%，单票收入录得2.31元/件、2.39元/件，YOY+13.3%、+16.4%。单票收入的提高使得公司利润弹性得到释放，25Q4、26Q1公司分别录得归母净利润6.1、4.4亿元，YOY+58.4%、+86.4%。
公司战略聚焦产品升级与网络整合，应对行业增速换挡：当前快递行业已进入个位数增长阶段，2026年1-2月业务量增速为7.1%（2025全年约13.6%），价格竞争趋缓。在此背景下，公司一方面切入高端时效与逆向物流赛道，补齐产品矩阵短板以寻求业务新增长；另一方面推进既有网络与丹鸟直营网络的资源整合。丹鸟物流拥有59个分拨中心、2600余家网点，但前期投入及相关成本、费用未能显著摊薄，短期对公司报表仍有扰动。但长期来看，随着丹鸟的基建设施逐步消化，公司将通过路由优化与运力共享实现成本费用优化，支撑盈利进一步上涨。
盈利预测及投资建议：预计2026、2027、2028年公司实现分别净利润20.2、23.9、28.2亿元，yoy分别为+48%、+18%、+18%，EPS分别为1.3、1.6、1.8元，当前A股价对应PE分别为11、10、8倍，我们认为公司将持续受益于快递行业“反内卷”，维持公司“买进”的投资建议。
事件：公司25年营收153.33亿元，同比+4.54%，归母净利润16.79亿元，同比+59.06%，扣非后归母净利润15.22亿元，同比+46.30%。其中25Q4营收19.00亿元，同比+4.35%；25Q4归母净利润-0.91亿元，对比24Q4归母净利润-2.32亿元，同比亏损收窄；25Q4扣非后归母净利润-1.63亿元，对比24Q4扣非后归母净利润-2.21亿元，同比亏损收窄。
大单品U8对冲消费弱β，量价韧性凸显。燕啤25年销量同比+1.21%至405.3万吨，吨价同比+1.32%至3348元/吨，其中分季度销量分别同比+3.11%、+1.26%、+0.10%、+0.13%。2025年以来整体消费β偏弱，但大单品U8同比+29.31%至90万吨，整体量价韧性凸显。关于U8大单品的天花板，2-3年维度具备高确定性，一是U8销量阶段性占比达到30%以上，二是除三大优势区域外、弱势区域仍处于势能上升期，餐饮、流通渗透率均有提升空间。
毛销差维持改善，25全年净利率达到13%。25Q4毛销差同比提升3pct、同时土地收储款确认至资产处置收益科目，四季度消费淡季明显减亏。25年销售净利率同比提升4pct至13.09%，主要系毛销差持续提升、资产处置收益增加、营业外支出减少综合所致。25年销售毛利率同比+2.84pct至43.56%、销售费用率同比+0.27pct至11.09%，带动毛销差提升2.57pct，此外管理费用率同比-0.92pct至9.78%；非经科目25年资产处置收益1.4亿元(24年为-0.06亿元)、主要系子公司燕京山东无名年内土地收储影响利润约1.3亿元，营业外支出为0.09亿元(24年为0.51亿元)。综合来看，燕啤21-25年销售净利率分别为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%、13.09%，改革成效持续兑现。
燕啤α优势突出，中期是攻守兼备的优质主线年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，防御层面来自未来股息率的明显提升值得期待。燕啤最新“十五五”战略规划指出，公司将着力构建“一核两翼”业务布局，形成“啤酒+饮料+健康食品”协同增长的发展生态，多元化潜力值得期待。
盈利预测与投资评级：短期虽消费β偏弱，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、多元化是抓手。考虑量价和成本节奏，我们预计2026-2027年归母净利润为20.52、23.64亿元(原预期为19.11、22.62亿元)，新增2028年归母净利润为26.31亿元，对应当前PE分别为18、16、14X，维持“买入”评级。
事件：2025年业绩超预期，改革红利持续释放。公司2025年实现营业收入153.33亿元，同比增长4.54%；实现归母净利润16.79亿元，同比大幅增长59.06%；扣非归母净利润15.22亿元，同比增长46.30%。单季度看，2025年Q4公司实现营收19亿元，归母净利润亏损0.91亿元，扣非归母净利润亏损1.63亿元，对比24年同期均实现减亏，其中25年非经常性损益项目主要为土地收储实现了约1.39亿的收益。
核心大单品势能强劲，产品结构升级路径清晰。2025年，公司啤酒业务实现收入135.68亿元，同比增长2.55%，同时销量端在行业整体承压的背景下实现逆势增长，销量达405.3万吨，同比增长1.21%，对应吨酒价格达3347.65元/吨，同比增长1.32%，结构表现亮眼。其中公司核心大单品“U8”实现销量90万吨，对比24年同期增长29.31%，销量占比对比24年同期提升4.8pct至22.2%，同时U8引领下公司中高档产品收入占比亦提升1.26pct至68.27%。2026年3月，公司正式推出高端全麦拉格新品“A10”，与此前“V10”等产品共同发力10元以上价格带，升级路径清晰。公司当前吨价水平对比行业龙头仍有较大提升空间，我们认为公司产品结构路径清晰，在基地市场夯基固垒、空白市场有效突破下，新品的打造和推进有望进一步拉动啤酒业务吨价和毛利率提升。
改革成效显著，盈利能力大幅提升，完美收官“十四五”。受益于原材料成本的改善，2025年公司啤酒业务吨酒成本同比下降4.89%，很大程度上推动公司整体毛利率对比24年同期提升2.84pct至43.56%，销售费用率对比24年同期提升0.27pct至11.09%，毛销差对比24年同期提升2.57pct至32.47%，其余管理/研发/财务费用率分别对比24年同期-0.92/+0.01/+0.05pct至9.78%/1.6%/-1.3%，推动公司归母净利率对比24年同期提升3.75pct至11%。公司秉持“二次创业、复兴燕京”的战略目标推动盈利能力持续提升，“十四五”圆满收官。展望未来，公司净利率对标国内龙头啤酒企业或仍有提升空间，未来盈利改善仍值得期待。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.36/23.4/25.68亿元，同比增速分别为21.28%/14.93%/9.7%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍，考虑到公司大单品势能不减，后续产品结构升级路径清晰，改革红利持续释放下，维持“增持”评级。
首台TED136电传动刚性矿卡下线，纯电矿卡批量交付洛阳钼业、紫金矿业海外项目
事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入63.89亿元（yoy+3.98%）、归母净利润83935万元（yoy+5.83%）、扣非归母净利润83034万元（yoy+6.97%），毛利率、净利率分别为22.99%、13.14%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利7元（含税），共预计派发现金红利32028万元。
2025年整车-宽体自卸车、配件营收分别同比+4%、16%，主要得益于大型化、新能源产品升级及无人驾驶新品落地，叠加国内非煤市场拓展、海外与矿业巨头合作深化，推动公司业绩实现稳步增长。2025年，公司整车-宽体自卸车、配件销售营收分别为589701万元（yoy+4.08%）、36183万元（yoy+15.59%），毛利率分别为22.04%（yoy+1.6pcts）、30.38%（yoy-6.10pcts）。2025年，公司加大产品研发，持续推出新产品，坚持“大型化、智能化、新能源”产品战略，新能源技术加持下的大型化产品单车运能、补能效率大幅提升；公司与多家智驾公司联合研发，在自主研发的线控底盘基础上推出大吨位充电/换电新能源无人驾驶产品，为智能矿山建设提供优质产品。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收53.35亿元（yoy+3.93%）、10.54亿元（yoy+4.23%），毛利率分别为20.81%（yoy+1.84pcts）、34.05%（yoy+0.02pcts）。2025年，公司深挖国内非煤市场潜力，重点拓展有色金属市场；在海外市场主动与国际矿业巨头建立合作关系，凭借技术工艺与储备、生产能力及产品性能，依托国际巨头营销网络共同开拓海外市场，提升海外品牌知名度。
DTE145纯电动矿卡远销海外、具备快速换电技术，2025年下半年EQ100E分布式动力无仓纯电无人驾驶矿卡发布、TED136电传动刚性矿卡下线纯电动矿卡交付紫金秘鲁某矿山。该批车辆配备行业领先的快速换电技术，助力该矿成为秘鲁首个实现纯电动矿卡运输的矿山。公司新能源产品已广泛应用于紫金矿业位于中国、中亚、南美、非洲、欧洲等的多个项目；2）2025年公司向洛阳钼业批量交付TLE120纯电非公路宽体自卸车，公司产品逐渐走进洛阳钼业的全球多个矿山，几百台同力重工宽体车穿梭在不同气候、不同工况的矿山现场；3）西芒杜铁矿项目投产启动仪式在几内亚马瑞巴亚港举行。41台同力重工DTE145纯电动矿用车将成为该项目规模化开采的“绿色运输主力”。从建设期的TL885A到运营期的DTE145，同力重工以定制化的矿用装备解决方案深度契合该项目的严苛需求。新品发布:1）2025年10月，第二十一届中国国际煤炭采矿技术交流及设备展览会在北京隆重开幕。同力重工携手易控智驾，正式发布分布式动力无仓纯电无人驾驶矿卡EQ100E，标志着矿山无人运输正式迈入“整车原生、架构重构”的新时代；2）2025年11月，同力重工首台TED136电传动刚性矿卡正式下线，标志着同力重工在高端矿卡领域迈出关键的一步，进一步完善了同力重工高端产品布局，突破了大吨位电传动刚性矿卡的技术壁垒，以“中国智造”为中国矿山装备产业链的自主可控与全面国产化注入坚实力量。发展方向：1）公司计划开发更大吨位、更绿色环保的非公路宽体自卸车和全路面矿用自卸车，持续提升单车运营效率；2）公司计划加快纯电动非公路自卸车量产，优化重载上坡工况经济性，提升新能源市场占有率；3）公司全面推进无人驾驶应用全场景化与商业化落地，无人化驾驶技术日臻成熟，矿区无人化运营条件逐步成熟，据易控智驾反馈，无人驾驶效能可达有人驾驶“三班倒”的90%左右的效能，无人驾驶车辆是公司核心产品，公司已投资多家头部智驾公司并深化战略合作，通过加快车型市场推广，有望进一步提升市场占有率。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.41/10.42/11.62亿元，当前股价对应的PE分别为9/8/7倍。公司加速产品创新，继续引领非公路宽体车在无人驾驶、新能源等细分领域研究方向，并通过快速拓展海外销售渠道和服务能力建设，全面实施海外市场扩张的战略，我们看好公司未来发展的可持续性，维持“买入”评级。
事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入143.77亿元，同比增长56.92%；实现归母净利润25.45亿元，同比增长31.79%。2026年一季度实现营业收入40.34亿元，同比增长68.06%；实现归母净利润6.87亿元，同比增长35.82%。
研发投入持续高增长，经营性现金流大幅改善。2025年公司毛利率为57.83%，同比下降5.89pct，毛利率下降主要受上游原材料涨价、代工厂封装测试产能紧张及产品结构变化等影响。公司保持高强度的研发投入，不断实现技术突破、持续提升产品竞争力，2025年研发投入同比+32.58%，研发投入占营收的比重为31.78%，同比-5.83pct。2025年公司经营性现金流净额达20.97亿元，同比增长114.61%。
存货和预付款高企显示积极备货。截至2026年Q1末，公司存货达73.33亿元，环比增长9.27亿元；预付款项达34.40亿元，环比增长5.55亿元，均处于历史高位，反映下游需求旺盛，公司在积极备货以保障供应。
CPU+DCU“双芯战略”驱动，产品持续突破头部客户。CPU方面，公司面向xPU、IO、OS、OEM等产业全栈，开放CPU互联总线协议（HSL），联动产业链上下游伙伴，协力共建高效互通的计算生态，全面释放国产算力潜能。DCU方面，公司发布自研软件栈的最新升级并宣布全面开放，为超节点及分布式训练、推理提供软硬件耦合支撑。截至2025年末，海光已在20多个关键行业、300+应用场景实现广泛落地，持续为国家税务总局、海关总署、各地政府部门、多家国有银行、三大运营商、互联网厂商等头部客户提供高品质服务。
投资建议：公司CPU和DCU双芯协同发展，有望受益于AIAgent快速渗透背景持续旺盛的算力需求。预计公司2026-2028年营业收入分别为212.56/293.33/390.12亿元，归母净利润分别为42.13/64.93/93.12亿元，维持“买入”评级。
公司2025年毛利率同增1pct至41.95%，系产品结构优化及澳麦原粮成本下降所致；其中2025Q4毛利率同减0.7pct至36.69%，系四季度增加买赠折扣促销政策所致。2025Q4销售费用率同减5%至19%，管理费用率同增0.7pct至8.33%，净利率同增2.1pct至7.4%，全年净利率同增0.7pct至7.71%，公司费用管控收放自如，盈利能力稳步向上。
产品端：分为复合系列、纯燕系列、休闲系列及创新产品。2025年纯燕/复合/冷食/其他产品/其他业务营收分别为7.95/10.53/1.77/1.46/0.69亿元，分别同增12.6%/23.8%/18.9%/7.1%/26.9%。其中燕麦+系列销售额超过3亿元，牛奶燕麦系列销售额超过2.5亿元，有机燕麦销售额近1.5亿元。渠道端：线上渠道来看，公司在各主流电商平台销售排名均为燕麦行业第一位，线%；抖音平台，根据飞瓜数据销售额同增30%+；拼多多平台，GSV销售首次破亿元，同增近80%。线下渠道来看，重点打造“百万县城、千万城市、亿元省区”，同时零食系统快速扩容，仓储会员店、折扣店等新兴渠道布局成效显著，线%，零食渠道销售额同增近50%。即时零售来看，实现突破性增长，持续拓展O2O业务，与京东到家、多点、美团等各大平台开展深入合作，全年即时零售渠道GMV销售规模超1.5亿元，同增30%+。
2026年为公司“六五”规划开局之年，锚定“再造一个新西麦”“规模与价值双重跃升”的核心目标，坚持“健康产业”发展主线不动摇，扎实推进燕麦谷物、大健康两大业务布局，落地三大增长曲线建设，夯实四大核心支撑能力，通过“向内求+向外寻”双轮驱动发展路径，开启新征程。根据2025年年报，我们预计公司2026-2028年EPS分别为1.05/1.37/1.72元，当前股价对应PE分别为26/20/16倍，维持“买入”投资评级。
宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。
杜邦出售芳纶业务或加速国产替代与出海，公司RO膜基材新产线设备安装基本完成
事件：公司发布2026年一季度报告，2026Q1实现营收1.12亿元(yoy-3%)，归母净利润3058万元(yoy+0.1%)，扣非归母净利润2745万元(yoy-8%)，经营活动产生的现金流量净额4315万元(yoy+53%)，销售费用率2.52%(yoy+0.37pcts)，管理费用率3.23%(yoy+0.64pcts）。公司2026Q1经营活动产生的现金流量净额增加，且毛利率上升至41.6%（yoy+1.9pcts），净利率达27.0%（yoy+0.7pcts），盈利能力同比提升。产能与研发方面，2026Q1公司RO膜基材新产线的设备安装工作已基本完成，预计4月份进行试生产；公司募投项目中的研发中心项目已建成，新型功能纸基项目正常运行，且2026Q1公司新型功能纸基工程部分产线转固，致公司在建工程较2025年末下降54.40%；闪蒸无纺布研发已取得较明显进展，目前仍处于中试优化阶段，尚未启动产业化。其他财务因素方面，2026Q1公司在途资金增加影响坏账计提金额增加，致公司信用减值损失同比增长72.94%；2026Q1公司财务费用同比增加102.27%，原因是受汇率波动影响汇兑损失增加；此类影响或主要是阶段性表现，对盈利水平有一定负面影响，后续或将呈现修复。
杜邦完成芳纶业务（含芳纶纸）出售，全球芳纶纸市场格局或面临重塑，民士达作为国内领军企业有望受益于进口替代加速与全球份额提升。截至2026年4月，杜邦公司已完成将其芳纶业务（包括Kevlar凯芙拉和Nomex诺迈柯斯两大品牌）出售给TJC旗下投资组合公司Arclin的交易，交易估值约18亿美元。杜邦为全球芳纶纤维发明者和最大生产商，拥有约1,900名员工及五处生产基地，2024年净销售额达13亿美元，杜邦表示此次剥离旨在优化业务组合的战略聚焦、提升增长潜力和利润率水平。我们认为对民士达而言，作为全球领先的芳纶纸供应商，杜邦芳纶业务的出售有望重塑全球芳纶纸市场竞争格局；同时，此举叠加国产替代加速趋势，民士达或将凭借产品性能接轨国际、供应链响应更快及定制化服务能力更强的优势，进一步承接海内外市场需求，有望加速在高端绝缘、航空蜂窝、新能源电机等领域的进口替代与出海进程。
民士达与泰和新材联合打造高性能芳纶材质匹克球拍和匹克球系列产品，加速芳纶纸在高端消费级民用市场的布局和推广。民士达将以往主要应用于航空航天、电气绝缘等高端工业领域的芳纶纸材料应用于民用体育器材。球拍方面，芳纶材料主要应用在匹克球拍的拍面和拍芯，其最大的优点在于轻量化、触感柔软、控球性好；拍面采用泰普龙芳纶长丝编织，强度是钢材的5-6倍，比模量仅为2-3倍；拍芯则运用民士达芳纶纸蜂窝技术，轻量化且不可压缩，可提升30%击球力量反馈并且起到很好的支撑作用。市场价格方面，普通玻纤球拍市场单价在300-400元之间，碳纤维产品在800-1000元之间，而芳纶高性能匹克球拍价格在2000元左右每只；普通玻纤产品在击打次数300-400次之间即会破碎，而芳纶芯产品可击打500次以上。匹克球体则采用芳纶工程塑料制成，抗冲击性比传统硬质PP材料提升50%，耐磨性和耐候性显著增强，单球可重复使用超千次，有望降低赛事运营成本。我们认为公司在匹克球运动这一消费市场的业务拓展具备创新性，有望打开高附加值的新增量市场，同时或将进一步提升公司在芳纶材料领域的不同形态、场景下的工程化、产业化能力，长期来看有利于打造平台型材料企业。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.55/1.94/2.42亿元，对应PE为45/36/29倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心及消费品等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续增长，维持“买入”评级。
风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、技术更新迭代的风险。
航天电器公司发布2025年年报。2025年公司营业收入为58.20亿元，同比增长15.82%；归母净利润为1.83亿元，同比减少47.32%；扣非归母净利润1.47亿元，同比减少52.73%；负债合计40.94亿元，同比减少7.84%；货币资金15.42亿元，同比减少44.38%；应收账款35.04亿元，同比减少1.99%；存货24.91亿元，同比增长34.59%。
战略新兴领域拓展见成效，订货创历史新高。2025年公司加速新域新质装备、战略新兴领域布局及市场拓展，公司订货创历史新高，实现营收同比增长15.82%，其中连接器及互连一体化产品实现收入39.84亿元，同比增长
17.59%，电机与控制组件产品实现收入13.58亿元，同比增长21.65%，继电器产品实现收入2.40亿元，同比减少3.27%，光通信器件产品实现收入1.32亿元，同比减少8.97%。由于部分产品价格下降，贵重金属材料供货价格上涨，以及2021年度定向增发募投项目转固后折旧费用增长等因素影响，2025年公司实现利润总额2.26亿元，同比下降44.64%。
防务业务筑。
